株式上場（IPO）までに行うべき「資本政策」の概要

この記事でわかること

• 資本政策の概要とその目的
• 資本政策を実施する手段

はじめに

株式上場（IPO）を目指す上で欠かせないものに資本政策があります。

これは、株式上場までにどのような資金調達を行い、上場された株式を「誰が」「どの程度」持つのか（株主構成比率）を計画しておく政策です。

株主は、株主総会などを通じて経営に介入する権利を持つため、株主構成比率は上場後の経営方針に大きな影響をおよぼします。

ベンチャー・キャピタル等の出資者や、上場において主幹事となる証券会社が資本政策を主導するケースもありますが、自社側でもその概要を把握し、上場後のイメージを持っておくことが大切です。

本記事では資本政策の目的や手続きについて解説します。ぜひ参考にしてみてください。

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１．資本政策の目的

資本政策の主な目的は、下記の３つです。

①上場までに必要な資金の調達

②株主構成のコントロール

③創業者・役員・従業員などの利潤設計

それぞれ解説していきましょう。

①上場までに必要な資金の調達

株式上場の準備は、おおむね３年前からはじまります。

その間、経営者は上場に必要な制度を整えるだけでなく、上場基準を満たせるよう事業を維持・拡大していかなければなりません。

そのための資金をどうやって調達するかを、資本政策では考えていく必要があります。

特にベンチャー企業においては、ベンチャー・キャピタル（VC）をはじめとする投資家に自社株式を渡すことで資金を得る、いわゆるエクイティ・ファイナンスが利用されます。

しかしその一方で、ベンチャー・キャピタルの多くは、出資の対価として受け取った株式を上場時に売却し、リターンを得ることが目的。ベンチャー・キャピタルへの依存を高めるほど、上場以降に、自社株の売り傾向が強まることになり、株価下落のリスクが高まります。一般株主からの信頼を得ることが難しくなり、経営の不安定化を招きかねません。

上場までの事業計画をもとに、

• どのタイミングで
• どのくらいの金額を
• どのような手段で

調達すべきか考えましょう。場合によっては、株式でなく、金融機関からの借入といったデット・ファイナンスを選んだ方がよい場合もあります。

②株主構成のコントロール

前の項目でも一部述べましたが、株主の思惑によっては、上場後に思わぬ株価の下落を招いたり、株主が経営に介入し事業が不安定になったりといったリスクが生まれます。

そのことに対処するため、株主構成のコントロールが必要となります。主な対処について解説していきましょう。

安定株主の確保

安定株主とは、上場後も自社の株式を保有する株主のことを指します。安定株主の比率が高まれば、株価の下落リスクを抑え、安定した経営基盤を築くことが可能です。

安定株主となりうる株主には以下のようなものがあります。

※安定度は上場から日の浅い企業を想定したものです。あくまで抽象的なものであり、事業の形態や構造によっても上下するため、参考程度としてください。

また、ベンチャー・キャピタルの一部は、上場後に安定株主となって経営に関わる場合もあります。

企業のステージにもよりますが、安定株主の比率については全株式の３分の１以上がひとつの参考ラインとしてあげられます。

この割合は、株主総会における特別決議を拒否できる最低ライン。特別決議には取締役や監査役の解任やM＆Aの実施、会社の解散といったものが含まれるため、この拒否権を失うと、経営権を守ることができなくなってしまいます。

なお、金融庁が平成29年10月に発表した「コーポレートガバナンス改革の進捗状況」の資料によると、上場企業1,755社のうち、７割以上の企業が、安定株主比率が30％以上と回答しています。

ロックアップ条項の設定

ロックアップ条項とは、上場から一定の間、株式売却を制限する契約条項です。上場以前から出資をしていた大株主に対し設定しておくことで、上場直後に株価が下落するリスクを抑えることができます。

場合により、役員にもこの条項が設けられる場合もあります。

また、従業員へのインセンティブとして後述するストック・オプション（新株予約権）を設定する場合も、その権利を使うタイミングにロックアップ条項を設定することがあります。

③創業者・役員・従業員などの利潤設計

株式を上場し、市場で売買が可能になった場合、既に保有している株式を売却することで、利益を得ることができます。

しかし、株式の売却はこれまで説明してきた安定株主を減らすことにも繋がるため、あらかじめ設計をしておくことが大切です。

創業者による保有株式の売出

創業者は上場のタイミングで保有する自社株の売出を行い、利潤を得ることができます。

ただし、保有株式の大量売却は株価の下落を招き、かつ「創業者が経営に取り組む意欲が低いのではないか」として投資家からの不審を招く可能性もあるため、通念上、売却は一部にとどめるのが望ましいとされています。

また、上場後にも売出を行うことも可能ではありますが、インサイダー取引の規制により、タイミングは限定されます。

ストック・オプションの設計

役員や従業員に対し報酬としてストック・オプション（新株予約権）を発行する場合は、その額やタイミングなどの設計を十分に行う必要があります。

ストック・オプションとは、簡単に言えば自社の株式を、あらかじめ設定した価格（権利行使価額）で購入できる権利のこと。

権利行使価額が上場時の株価を上回っていた場合、得られた株式を売却することで利益が得ることができます。上場時、あるいは上場後の株価が高ければ高いほど得られる売却益も多くなるため、一種のインセンティブとして機能することになります。

ただし、ストック・オプションを大量に付与してしまうと、上場後に時価よりも安い株式を大量に発行することになり、株価の下落を招きます。

このように、株式の新規発行に伴う価値の下落を株式の希薄化（ダイリューション）と呼びます。

一般的に、ストック・オプションの付与は上場時の株式の20％以下、できれば10％以下までに抑えるのが望ましいとされています。

また、ストック・オプションは一般的に売却を前提として行使されるものであるため、安定株主比率を下げることになります。

ストック・オプション行使後も安定株主を確保できるよう気を付けましょう。

従業員に対してストック・オプションを付与する場合は、退職後には行使をできないようにする、行使のタイミングを制限するといった条件を定め、在職し続けるインセンティブとして設計するようにしましょう。

２．資本政策の手段

資本政策においては、主に株式を使った施策が使われます。

ここでは、株式上場の際によく利用される５つの手段を紹介していきます。

①株式移動

②株主割当増資

③第三者割当増資

④株式分割

⑤新株予約権

①株式移動

既存株主が保有している株式を、他の法人や個人へ移動させる手法です。移動のみなので、発行株式数に変化はありません。

安定株主を作るために役員などに株式を譲渡するケース（いわゆる生株）であったり、あるいは逆に、経営を離れることになった役員から株式を引き上げたりするケースがあります。

そのほか、創業者などが株式上場時に株式の売出を行うことも株式移動に該当します。

②株主割当増資

既存の株主に、新たに株式を発行することをいいます。

既存株主が保有している株式の比率に応じて発行を行うため、株式の発行数は増加しますが、増資後も株主の比率は変わりません。

ベンチャー企業において、既存株主から追加の資金調達を行う際に利用されます。

ただし、割り当てられた新株を購入するかの決定権は株主側にあります。購入が拒否された場合、その株式は失権株となり、株主の構成比率が変わることになります。

そのため、事前に既存株主とコミニュケーションを行い、増資の意向を把握したうえで実施をするようにしましょう。

③第三者割当増資

第三者に新たな株式を発行し、その対価として資金を得る手段です。

ベンチャー企業やスタートアップが「ベンチャー・キャピタル（VC）やエンジェル投資家から資金調達を行った」という場合、この手段によって調達されていることが大半です。

株主割当増資と異なり、既存株主と異なる第三者に株式を発行することになるため、株主比率が大きく変化するのが特徴。

割り当てる株式の比率によっては、出資者が経営に対して大きな影響力を持つことになるため、そのことをきちんと認識したうえで割り当てる株式数を決定しましょう。

よくあるのが、ベンチャー・キャピタルが普通決議によって役員の選任を行うケースです。

新たに選任された役員は株式上場を目指すうえで心づよい戦力となりうる一方、経営判断においてベンチャー・キャピタルの意向を無視できなくなることにもなります。

役員の選任は普通決議に分類され、株主総会において議決権の過半数を超えることで決議されます。

つまり、全株式の50％以上を第三者に渡した場合、役員の人事を自由に決められてしまうことになります。

そのため、第三者割当増資による資金調達において、出資者の保有株式が全株式の50％未満になるよう注意しましょう。

④株式分割

既存の株式を分割することで、株主の構成を変えずに株式数を増加させる手法です。

株式の売買は一般的に100株単位で行われます。このことを１単元と呼びます。

しかしその一方、投資家が投資を行いやすいよう、上場企業はこの１単元あたりの価格が5万円以上～50万円未満の範囲に収まるよう調整すべきとされています。

上場時の時価総額に対して市場に流通させる株式の量が少ない場合、１単元あたりの売買価格がこの範囲を超えてしまうおそれがあります。

その際、１単元あたりの価格を基準内に下げる手段として株式分割が利用されます。

ある企業が上場時に保有株式のうち2000単元（₌20万株）を市場に流通させ、その時価総額が16億円である場合を考えてみましょう。

このとき、1単元あたりの価格は80万円（16億÷2000）となり、規定上限である50万円を大幅に上回ります。

しかし、ここで株式を2分割し、時価総額はそのままに、流通させる株式を倍の4000単元（40万円）に増やすと、1単元当たりの価格は40万円（16÷4000）となり、規定に収まることになります。

また、既存株主は保有している株式が倍に増えるだけなので、所有している株式の総額や比率は変わりません。

⑤新株予約権

一定の条件で株式を購入できる権利のことを言います。

先ほど解説したストック・オプションに利用されるほか、ベンチャー・キャピタルからの資金調達を行う際に使われる場合もあります。

社債によって行う借入にこの新株予約権を組み合わせた新株予約権付社債といった方法や、既存株主に一律で新株予約権を付与し、権利を行使する際の支払いによって資金調達を行うライツ・イシューなど、様々な形で資本政策に使われます。

まとめ

いったん譲渡した株式を買い戻すのは一般的に困難です。

そのため、株式の譲渡を伴う資本政策は基本的に後戻りがききません。資本政策は慎重に行い、「いつ・どうやって・誰から」資金を調達するのかをよく計画しましょう。

調達時には事業計画との整合性も求められるため、各コンサルタントなどの専門家の力を借りるのも有効です。

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