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この記事でわかること

  • 未上場企業の価値算定方法
  • 事業価値(EV)や株式価値を算定する3つのアプローチとその特徴
  • M&A取引価格を決定する際に考慮したほうがいい4項目
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はじめに

M&A(買収)の取引価格は、企業価値をベースに決定されるのが一般的です。

企業価値は、上場企業の場合、上場株式の時価総額が基準となります。ところが未上場企業の場合はそうした客観的な数値がなく、財務数値を用いながら算定をしなければいけません。

この記事では、その未上場企業の価値算定方法を主に解説しています。その上でM&A取引価格の決定方法についてご紹介しているので、概要を知るための一助としてください。

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1.企業価値を算定する

まず最初に、企業価値を算定する方法をご紹介します。

①企業価値の算定方法

企業価値とは、評価対象企業が今後どのくらい利益を生み出すか(社会貢献活動を行うか)という本源的な価値を、金額的な数値で表したものです。事業価値(EV)に非事業価値を足すか、株式価値に債権者価値(有利子負債)を足すと算定できます。計算式で表すと、次のとおりです。

企業価値の計算式
企業価値=事業価値(EV)+非事業価値=株式価値+債権者価値(有利子負債)

②事業価値(EV)や株式価値を算定する方法

企業価値の算定で特に重要なのは、事業価値(EV)と株式価値です。これらは、財務数値と、あらかじめ決められた方法を用いれば算定することができます。

算定方法は数種類あり、以下3つのアプローチに大別されます。

アプローチ特徴と主な算定方法
マーケット・アプローチ市場価格や過去の取引価格を参考にしながら算定するアプローチを言う。客観的な数値を織り込める点から、M&Aでは他の算定方法の補完的な役割を担うことがしばしばある。主な算定方法に、株価倍率法、類似取引比準法などがある
インカム・アプローチ将来の利益や配当金に注目したアプローチを言う。算定方法にはM&Aで特に利用される機会の多いDCF法のほか、DDM法、RIM法などがある
コスト・アプローチ簿価に修正を加えて妥当な価値を算定するアプローチを言う。算定の手順や結果が理解しやすい、DCF法などに比べて手間が少ないなどから、未上場企業のM&Aでは比較的よく採用される。代表的な算定方法に修正純資産法がある

③各算定方法の概要と手順詳細

上表でご紹介した主な算定方法の概要と、手順の詳細をご紹介します。

・マーケット・アプローチ

マーケット・アプローチの種類と手順
①株価倍率法
概要評価対象企業と類似する上場企業の財務数値を利用した方法。比較的簡単な計算ながら、客観性のある結果が出せる。ただし上場企業の選定や、算定に用いる株価倍率の選択を慎重に行わないと妥当性を欠いてしまいやすいので注意
手順1.評価対象企業と類似した上場企業を選定する
2.上場企業の株式時価総額、もしくは事業価値(EV)を特定の財務数値で割って株価倍率を算定する
3.求めた株価倍率を評価対象企業の財務数値に掛けて、株式価値もしくは事業価値(EV)を算定する
②類似取引比準法
概要類似するM&Aの取引価格を利用する方法。算定時は、ディスカウントやコントロール・プレミアムがどのように扱われているのか確認しておく。場合によってはそのままM&Aの売買価格に利用できる可能性があるが、取引事例自体が少ないのがネック
手順1.類似するM&Aを選定する
2.M&Aの取引価格を、被買収企業の特定の財務数値で割って取引倍率を算定する
3.求めた取引倍率を評価対象企業の財務数値に掛けて、株式価値もしくは事業価値(EV)を算定する

・インカム・アプローチ

インカム・アプローチの種類と手順
①DCF(Discounted Cash Flow)法
概要将来のフリーキャッシュフロー(FCF)を現在価値に割り戻し、その合計値から事業価値(EV)を求める方法。財務的に他の算定方法より理論的とされる。ただし予測値を多く用いるため分析者の主観が入り込みやすい、予測の前提が間違っていると実態とまるで異なる算定結果が出てしまう、といった問題点もある
手順1.評価対象企業の5~10年後までの財務諸表を、これまでのディスクロージャー資料を元に作成する
2.5~10年後までのフリーキャッシュフローを算定する
3.残存価値(ターミナルバリュー、TV)を、永久成長率モデルを使って算定する
4.将来のフリーキャッシュフローと残存価値を現在価値に割り戻す
5.それぞれを足し合わせて事業価値(EV)を算定する
DDM(Dividend Discout Model)法
概要将来の配当金を現在価値に割り戻し、その合計値から株価を求める方法。配当金の成長率の変化に合わせて、いくつかのモデルがある(手順では、一定の成長率で配当額が伸びることを仮定した、定率成長モデルを紹介する)。株価が簡単に求められる反面、その株価が実際の数値と大きく異なるなどが問題点として指摘されている
手順1.評価対象企業の1期目の配当金を予測する
2.配当の成長率(サステイナブル成長率)を算定する
3.期待収益率を算定する
4.予測した1期目の配当金を、期待収益率から配当の成長率を引いた数値で割り、株価を求める
5.株価に発行済株式数を掛けて、株式価値を算定する
RIM(Residual Income Model)法
概要将来の超過利益を現在価値に割り戻し、その合計値に現時点での株主資本簿価を加えて、株式価値を求める方法。算定に簿価をそのまま利用しているため、DCF法に比べて恣意性が介入しにくい。一方、その企業が実施した会計政策によって算定結果が左右されるといった注意点がある
手順1.評価対象企業の5~10年後までの財務諸表を、これまでのディスクロージャー資料を元に作成する
2.5~10年後までの当期純利益と株主資本簿価を用意する
3.株主資本簿価に株主資本コストを掛けて、超過利益を算定する
4.当期純利益から超過利益を引いた数値を現在価値に割り戻す
5.それぞれと現時点の株主資本簿価を足して、株式価値を算定する

・コスト・アプローチ

コスト・アプローチの種類と手順
修正純資産法
概要評価対象企業の、主要な資産や負債の簿価を時価に置き換え、改めて計算した純資産から株式価値を算定する方法。客観性の高い手法だが、算定結果に将来の収益力やリスクが反映されていないなどの弱点がある
手順1.資産や負債の中で、簿価と時価の差額が重要な項目をピックアップする
2.再調達原価や正味売却価額に置き換え、含み損益を算定する
3.純資産を計算した後、新株予約権や非支配株主持分などを引いて株式価値を算定する
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2.企業価値からM&A取引価格を調整する

M&Aでは、算定した企業価値から、取引価格を調整するのが一般的です。その際、主に次の項目が考慮されます。

①シナジー

シナジーは、企業を買収した際に発生する相乗効果のことです。主要なシナジーに、収入シナジー、コストシナジー、経営シナジーなどがあげられます。

シナジーの種類内容
収入シナジー販売チャネルの共有や商品認知度の向上、技術力強化などによる収益力の増加
コストシナジー調達原価の低減や人員の有効活用、生産拠点の集約などによるコスト削減
経営シナジー経営ノウハウの共有や優秀な人材獲得などによる経営力向上

ただ、M&Aでは、場合によって毀損が生じる(マイナスのシナジーの発生)こともあります。例えば、取引先との関係悪化、優秀な人材の流出、経営陣のモラルハザードなどです。従ってM&A取引価格へ調整する際は、正負双方のシナジーを見落とさないようにすることが大切と言えます。

②非流動性ディスカウント

株式を自由に売買するのが難しいことを非流動性(流動性に欠ける)と言い、その分のリスクを考慮して行う割り引きが非流動性ディスカウントです。

マーケット・アプローチやインカム・アプローチで、未上場企業の価値算定を行った場合、この非流動性ディスカウントを考慮することがしばしばあります。未上場企業の株式が、上場企業の株式に比べて、売買時に手間や経費がかかるからです。

③コントロール・プレミアム

コントロール・プレミアムは、売り手企業の経営権に対する価値のことです。マーケット・アプローチで算定した企業価値には、この価値が含まれていないと見られることが多いため、基本的には調整時に上乗せします。

④営業権

営業権は、評価対象企業が有している超過収益力のことです。トレーニングを十分に積んだ従業員、その際に用いられた研修プログラム、顧客へのサービス提供能力などがあたります。コスト・アプローチで企業価値を算定した場合は、この営業権を加えて取引価格とするのが一般的です。

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まとめ

  • M&Aの取引価格は、企業価値を算定するのが基本。企業価値は、事業価値(EV)に非事業価値を足すか、株式価値に債権者価値(有利子負債)を足すと算定できる。
  • 事業価値(EV)や株式価値を算定する方法は、マーケット・アプローチ、インカム・アプローチ、コスト・アプローチの3種類に大別される。
  • 企業価値を算定したら、シナジーや非流動性ディスカウントなどを考慮しながらM&A取引価格を調整する。
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おわりに

M&Aの取引価格は、実際には専門家の力を借りて決定されることがほとんどです。

その際に各算定方法や項目の概要、基本的な流れを抑えておけば、手続きもよりスムーズになります。公式や使い方の注意点をご紹介した記事も他にあるので、チェックしてみてください。

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この記事を書いた人

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