この記事でわかること

• インカムアプローチ＝企業の将来の収益をベースに企業価値を算出する考え方。DCF法や収益還元法といった手法がある。
• コストアプローチ＝企業の純資産を元に企業価値を算出する考え方。簿価純資産法や修正簿価純資産法といった手法がある。
• マーケットアプローチ＝類似企業や類似取引を元に企業価値を算出する考え方。類似企業比較法や類似取引比較法といった手法がある。

はじめに

M＆A（買収）などにおける企業価値とは、厳密にいうと「会社の経済的価値」のこと。大雑把に「会社の値段」とも言い換えられ、実際にM＆Aにおいて買収価格の参考指標として活用されることもあります。

ただし、私たちがふだん購入している商品と違って、企業は所属する人間も、ビジネスモデルもひとつひとつ異なります。そのため、明確な「定価」といったものは存在しません。

ですので、M&Aでは買い手（買収元企業）が様々な視点から売り手（被買収企業）の検討を行い、企業に「値付け」をしていくことになります。

この作業を企業価値評価（バリュエーション）と呼びます。

この記事では、バリュエーションで使われる主な手法である、

①インカムアプローチ

②コストアプローチ

③マーケットアプローチ

について、それぞれまとめていきます。

また、KnowHowsの「みんなで事業相談」では、専門家に事業の悩みを無料で相談することが可能です。

バリュエーション（企業価値評価）も含め、お悩みの際はぜひご活用ください。

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１．インカムアプローチの概要と代表的な手法

インカムアプローチは、企業の収益をベースに企業価値を算出する方法です。

現在だけでなく、長期にわたる事業の将来性も織り込んで計算を行うことが特徴。特に成長性が高いと見込まれる企業の場合、実際に保有している純資産額と企業価値の算定額とが大幅に異なる場合があります。

一方で、企業の「将来性」に妥当な予測をすることは非常に難しく、わずかな数値の変化で評価が大幅に変わってしまうというデメリットもあります。

また、計算には多くの項目が関わってくるため、それぞれの数値に対する主観的な解釈が入り込みやすいという問題点もあります。

以下、インカムアプローチに属する様々な手法を紹介していきましょう。

①DCF法

DCF法は、買収先の企業が資金（キャッシュ）を生み出す力（フリーキャッシュフロー・FCFF）をベースにし、５～20年後にわたるFCFFの予測をもとに、現在の企業価値を算定する方法です。

このとき、将来のFCFFを現在から見た価値になおすとどの程度になるか、割り引いて考えることになります。この際に使われる指標を「割引率」と呼びます。

DCF法は企業の継続を前提に企業価値を評価します。また評価のベースとなるFCFFは事業計画をベースに考えるため、未上場企業の株価算定にも比較的採用されやすい手法と言えるでしょう。

しかし、その一方、事業計画の妥当性についての判断や、割引率の指標など、単なる財務知識だけでなく、ビジネスに関する検証力が要求されるため、算出の難度は高め。

そのため多くの場合、DCF法で算出した数値を他の手法と比較し、妥当性を慎重に確かめていくプロセスが必要となります。

②収益還元法

企業の現在の収益が一定して続くと仮定して企業価値を算出する方法が収益還元法です。

DCF法は、事業計画をベースとし、毎年ごとに変化する収益を織り込んだうえで価値の算出を行いますが、収益還元法の場合は事業の成長を考えません。

直近の収益だけがわかればよいため、比較的プロセスは簡便になります。

収益還元法は本来、不動産などの価値評価に多く使われる手法ですが、M＆Aのシーンでも簡易的な指標として利用できるでしょう。

２．コストアプローチの概要と代表的な手法

コストアプローチは、会社の純資産に注目して企業価値を算出する方法です。

貸借対照表（バランスシート）を元に計算されるため、算出にDCF法のような事業計画を用意する必要はありません。

現時点で会社がもっている資産および負債だけをベースにするため客観性にすぐれるというメリットがある一方、インカムアプローチのような将来性が加味されないため、成長企業の場合はインカムアプローチよりも評価額が低くなりがちというデメリットもあります。

未上場企業において、M＆Aでの買収価格の下限を知るための指標として用いられることがあります。

①簿価純資産法

帳簿に記載された資産の合計から、負債の合計を差し引いた純資産額をベースに企業価値を算出する方法です。

簿価のみをもとにするため簡便ですが、一方で資産の時価が反映されておらず、純資産額の内訳によりますが資産額の妥当性をやや欠く場合もあります。

②修正簿価純資産法

簿価純資産法の一部をより正確に検証するものが、修正簿価純資産法です。

具体的には、貸借対照表のうち、土地・建物・株式など、含み損益が発生しやすいものを現在の時価評価額に直したうえで、企業価値を算出する方法です。

また事業再生などでは、設備などの固定資産を売却処分した際の価格を処分価格とし、時価として修正する場合もあります。

③時価純資産法

時価純資産価額法とは、全資産・全負債を時価に置き換えて企業価値を算出する方法です。

とはいえ、実際には企業の全資産を時価評価することは難しいため、修正簿価純資産法と同じ意味合いとして使われることもあります。

３．マーケットアプローチの概要と代表的な手法

マーケットアプローチは、上場している類似企業の時価総額や、業界内の過去事例などを参考にして企業価値を算定する方法です。

「市場からの評価」という指標があるため、類似性の高い企業や取引を見つけられた場合は一定の妥当性を担保することができます。

逆に言えば、市場にはひとつとして同じ企業、同じ取引はないため、モデルとする企業や取引の選定は慎重に行っていく必要があります。

①類似企業比較法

企業価値評価の対象となる会社と類似する上場企業を探し、両社の比較から企業価値を評価する方法です。

具体的には、営業利益や事業規模、ビジネスモデルが類似している上場企業を探し、その企業の事業価値とEBITDAと呼ばれる数値の比率（EV/EBITDA倍率）を自社にあてはめることで、企業価値を評価する方法です。

EBITDAは、企業の利益から、金利、税金、有形固定資産の減価償却費、および無形固定資産の償却費を控除したもので、大まかに営業利益と減価償却費を足し合わせたものと考えてください。税金などに差し引かれる前の、企業が生み出したキャッシュの総額……という点で、インカム・アプローチの章で説明したフリーキャッシュフローと近しいものと言えます。

類似企業非核法は、計算方法が比較的簡便であることや、未上場企業でも類似企業が見つかれば企業価値を算出できる点がポイント。

その一方、何をもって「売り手企業と類似している」とみなすかは慎重な判断が必要となるため、一社だけでなく複数のモデル企業から比較を行い、検証していくことが大切になります。

②類似取引比較法

過去のM＆A取引事例をベースに、企業価値を算出する方法です。

こちらは実際の買収価格と売上高（または営業利益）の比率から逆算することで、企業価値の評価を行います。

ただし、この方法を用いる場合は、M&Aで買収された企業の売上高や営業利益を知っておく必要があります。

未上場企業のM＆Aの場合、こうした資料を入手することは一般的に困難であるため、採用される機会は比較的限定的であると言えます。

③市場株価法

売り手（被買収企業）が上場している場合、一定期間の平均株価をベースに企業価値を算出する方法です。

株式市場における株価＝投資家から見たその企業の価値、と一般的にみなされるため、妥当性の高い数値が比較的簡単に得られることが特徴です。

ただし、当然ながらこの方式が使えるのは株式を上場している企業に限られます。

まとめ

企業価値の算出は、これまで紹介してきた手法を複数組み合わせて比較検討し、妥当な金額を見つけていくことになります。
それぞれの算出方法の違いやメリットとデメリットを理解し、状況に応じて適切な算出方法を判断できるようにしておきましょう。

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