この記事でわかること

・インカム・アプローチは、企業の収益をベースに企業価値を評価する手法です。

・様々な要素が加味した総合的な判断ができ、かつM＆A（買収）後の事業戦略の指標にもなるため、比較的よく使われる手法です。

・インカム・アプローチの手法には、①DCF法、②収益還元法、③配当還元法といったものがあります。

はじめに

この記事では、企業価値評価（バリュエーション）の手法のひとつである「インカム・アプローチ」の特徴や、計算方法などを解説します。他の評価方法と使い分けるうえで、ぜひ参考にしてください。

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この記事を機に、バリュエーション（企業価値評価）についてより理解を深めたい方は、ご活用いただけると幸いです。

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１．インカム・アプローチの概要と主な手法

インカム・アプローチとは、

・売り手（被買収企業）の事業計画などをベースに、

・その企業が将来に生み出す収益を予測し、

・それを現在から見た価値に修正する

というプロセスを経て、企業価値を評価する方法です。

事業計画と企業価値とが紐づいているため、資産や実績の少ないベンチャー企業の評価などでもよく用いられます。

ただしその一方で、事業計画にはどうしても主観的な予測が入り込みやすく、客観性の担保が難しいという問題もあります。そのため買い手側（買収元企業）は、事業計画の精査（事業デューデリジェンス）を慎重に行う必要があるでしょう。

この記事では、インカム・アプローチの主な手法として、下記３つをご紹介します。

• DCF法
• 収益還元法
• 配当還元法

２．DCF法の特徴

DCF法は、

①会社の収益力を示す指標であるフリーキャッシュフロー（FCF）を将来にわたり算出し、

②各年度のFCFを、資金提供者の期待利回りから算出した割引率によって現在の価値に修正

③それらを合算した事業価値（EV）に非事業用資産を加えることで企業価値を算定する

というステップによる評価手法です。

企業の営業利益や支払利息、税金、市場における評価など、様々な要素を総合的に盛り込んで評価することができるため、M＆Aにおいて比較的よく使われます。

各ステップごとに、より詳しく解説をしていきましょう。

①フリーキャッシュフローを算出する

キャッシュフローとは、収入から支出を引き、手元にいくら資金（キャッシュ）が残るのかという、資金の流れを示したものです。

そこからさらに、税金や投資に充てる資金を除いたものを、フリーキャッシュフロー（FCF）と呼びます。

一般的には、「営業キャッシュフローから投資キャッシュフローを引いたもの」とされ、経営者からは「会社が自由に使える資金」というイメージを持っていることが多いでしょう。

しかし、企業価値評価（バリュエーション）においては、少し意味合いが異なり、

「企業の収益のうち、株主と債権者に対して分配できる（=帰属する）キャッシュフロー」

と考えられます。

そのため、算出の方法もやや異なり、以下のような数式によって求められます。

「フリーキャッシュフロー＝EBIT（営業利益）‐税金＋減価償却費−投資費用±運転資本増減」

EBITとは、金利や税金などを支払う前の利益のことで、営業利益とほぼ同じ意味と考えてかまいません。

ここから、

1. 税金を引き
2. そこに会計処理上でのみ差し引かれている減価償却費を足し戻し、
3. 投資費用にまわす資金を減算し、
4. 最後に未回収の売掛金や棚卸資産などの運転資本を加減算することで

フリーキャッシュフローが算出されます。

DCF法の実務においては、売り手（被買収企業）の事業計画を元に、将来の損益計算書を作成し、各年度のフリーキャッシュフローを算定していきます。

あわせて予測貸借対照表も作成しますが、難しければ計算に必要な運転資本・投資費用のみの予測でも対応可能です。

予測期間は企業の規模や設立年数などによって、およそ5年～20年程度の範囲から決められます。

②割引率から各年度のフリーキャッシュフローを現在の価値に修正する

割引率とは、企業が将来生み出すフリーキャッシュフローの価値を、現在から見た価値に直す際に使う数値です。

「1年後に300万円にして返すから、いま200万円貸して欲しい！」

といきなり言われて、すぐにお金を貸す人はなかなかいないでしょう。

1年後に本当に300万円を返してもらえるのか、その人の現在の収入や将来性を元に、200万円を預けるだけの価値があるのかを考えるはずです。

このときあなたは、1年後の300万円と、現在の200万円が同じ価値かどうかを比べている……と表現することもできます。

もしあなたがお金を貸した場合、あなたは1年後に戻ってくる300万円に対し、現在200万円を払う価値があると認めたことになります。

このとき、1年後の300万円の割引率は、

300万÷200万円×100=150％

となります。

DCF法においても同様に、将来生み出す予定のフリーキャッシュフローが現在から見てどのくらいの価値になるのか、このような割引率を用いて修正していくことになります。

ただし、企業の割引率はもっと厳密に求めなければなりません。

そのため、加重平均資本コスト（WACC）と呼ばれる指標が用いられます。

これは資金提供者（株主や債権者）が期待する収益率をもとに計算される数値で、

下記の計算式で求めることができます。

(総資本に対する有利子負債の比率)×(負債コスト)+(総資本に対する株主資本の比率)×(株主資本コスト)

下記の図をイメージするとわかりやすいでしょう。

負債コストおよび株主資本コストは、下記の通り算定されます。

各用語の意味は、以下の通りとなります。

割引率はWACCを元に、

1+WACC

という計算式で求めることができます。

①で算定した各年度のフリーキャッシュフローを割引率で修正することにより、それぞれの現在から見た価値を求められることになります。

③企業価値を算定する

①②で求められた数値をもとに、実際に企業価値を算定していきます。

まずは、企業が行っている本業についての価値である事業価値（EV）を算定します。

• r：割引率
• FCFn：n年度のフリーキャッシュフロー
• TV：（事業計画の最終年度のフリーキャッシュフロー）÷（rーg※）

（※g=継続成長率。経済成長の数値などを参考とするほか、一切成長しないとみなすケースもあります）

TVとは、残存価値（ターミナルバリュー）といい、事業計画の期間以降のフリーキャッシュフローを合計したものを言います。

これらを元に、事業価値は下記の数式によって算定されます。

事業価値（EV）＝(FCF1 ÷ r^1)+(FCF2 ÷ r^2)+(FCF3 ÷ r^3)⋯+(FCFn÷r^n) ＋（TV÷r^n）

下記の図のように、各年度のキャッシュフローを現在から見た価格に直して足し合わせるイメージです。

事業価値は、その企業が行っている本業の価値ですので、ここに非事業用の資産も加えることで、企業全体の価値が算定されます。

企業価値＝事業価値(EV)＋非事業用資産の価値

３．収益還元法の特徴

収益還元法は、DCFと異なり、将来的な企業の成長が一定であると仮定したうえで事業価値を算定。そこに非事業用資産を加えて企業価値とする評価手法です。

将来にわたる収益を現在価値に修正するためには、資本還元率という指標が使われます。

資本還元率は、株主がその企業に期待する株主資本コストや、そこに金融機関が期待する利回りを加味した加重平均資本コスト（WACC）から、企業の成長率（継続成長率）を引いたものとなります。

「事業価値＝予測される利益/資本還元率（株主資本コストまたはWACC−成長率）」

「企業価値＝事業価値＋非事業用資産」

DCF法と異なり利益を一定とするため、計算はシンプルです。ただし、投下している資本の変動が企業価値に反映されないというデメリットがあります。

過去の収益が比較的安定している企業の評価手法として採用されることが多いでしょう。

４．配当還元法の特徴

配当還元法は、一株あたりの配当金をベースとし、資本還元率で割ることで1株あたりの評価を求める手法です。

「1株あたりの評価額＝1株あたりの配当金額/資本還元率」

資本還元率の算定には、配当金額が将来にわたって常に一定であるとみなすゼロ成長モデルや、配当額が一定の割合で増加するとみなす定率成長モデルといった考え方があります。

配当還元法は安定的に配当を出している企業の評価を行う際に算定されるほか、自己資本そのものが収益である銀行などの金融機関のバリュエーションを行う際にも用いられます。

まとめ

事業計画に基づくインカム・アプローチ、特にDCF法は、他の評価方法よりも多くの要素を反映しやすいという利点があります。

その一方、客観性をどう担保するかという点が課題となり、特にM&Aの場面においては、デューデリジェンスによる慎重な検証が必要となるでしょう。

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